一、全球流动性在2013年触顶

  1、目前市场流动性宽松至历史极限，继续扩张的边际效应递减

  预计2013年全球流动性见顶，主要理由如下：

  全球主要央行资产负债表规模近年来已经大幅扩张，持续扩张面临诸多负面约束，且未来收缩压力更大，对经济影响更显著。对于货币扩张的负面效果，伯南克在jackson hole 会议上曾经有明确谈过，具体有四个方面：损害金融市场功能、美联储未来能否顺利退出极度宽松政策、对金融稳定的担忧和美联储自身可能遭受利率意外上升风险导致的损失。尽管伯南克对这些担忧进行了一一回应，认为成本可控，但我们认为持续扩张的负面效果更加显著，特别是如果美国经济下半年复苏超预期，市场将转向美联储推出预期上来，届时尽管美联储仍承诺维持低利率，但市场利率可能早已上行。且流动性继续扩张的边际效应将呈加速效应递减，这一点从QE3后的商品市场反应可以看出。

  结构性问题导致央行货币政策传统传导效率在下降。主要表现在三个方面，第一、货币政策并未明显改善信贷市场；第二，货币政策与币值表现并不吻合。日本、瑞士央行曾经一度宽松货币，但无法导致货币如期贬值；欧洲央行近年来资产负债规模也大幅扩张，但欧元贬值幅度相对较小；第三、宽松货币政策无法提振需求。企业和居民需求不仅仅取决于实际购买力，而且取决于消费或投资意愿，即对未来预期。从目前来看，如果高企的政府债务都要在未来偿还，未来税率可能上升，企业预期并不明朗。我们可以看到美国企业的现金流及欧洲银行体系在欧洲央行的存款均非常高。反映宽松货币的正面效果并未完全体系到实体经济中去。在货币政策成功拖住经济底部后，经济结构性问题必须要配套财政改革才能够完成。

  2、全球通胀中枢上移，流动性面临收缩风险

  尽管在产出缺口仍较大的情况下通胀暂时不会成为风险，但预计全球通胀中枢将上移，全球流动性面临收缩风险，这一风险在2013年四季度起可能更加明显。未来商品走势是尴尬的，如果经济反弹幅度较大，经济增长向潜在速度靠拢，通胀压力迅速

  回升，全球流动性将会超预期回收；反过来，如果经济继续低迷，全球流动性扩张的边际效果将会更进一步下降，金融属性并不会继续推高商品价格，改变商品熊市运行节奏，而商品属性负面影响会加剧。

  通胀中枢上移的主要推动力来自于中国劳动力成本的上涨。中国低端劳动力成本最近三年大概以每年25%的复合增长率在上升。在居民收入倍增的目标下，预计劳动力成本的上涨将会是常态，并通过全球贸易渠道推动出口商品价格的上涨。中国农产品进口量的大规模增长如果叠加天气因素，可能也是未来通胀中枢上移的另外一个推动力。

  二、铜价将计入更多基本面弱势因素

  在经过金融危机后的持续货币扩张后，全球流动性存量已经非常高，但对商品市场而言，更重要的影响来自于边际流量，因为存量已经在不同资产和不同经济主体之间进行了再分配，而且尚未明显因素来改变这种分配的格局。

  预计未来铜价将计入更多基本面因素，特别是中国方面需求不足和库存高企的因素会被逐步反映，而且更为重要的市场如果计入中国潜在增长中枢下移及未来铜矿供给的扩张，铜价走弱时间和幅度会比预期提前和加大。

  1、金融属性主导近年来价格波动

  近年来金融属性可以很大程度反映商品属性，供需缺口对价格走势解释力度很弱。

  明年乃至未来更长时间，货币的增量部分不会很高，对商品市场影响也会逐步弱化，而且即便增量部分再次放量，市场预期将会明显转空，因为这极可能是最后一次放量，也是商品最后一波多头机会，这种预期的自我实现会使得多头平仓高度预期不断下降，从而使得市场走势远不及前期量宽时期的表现。

  但这种预判的风险在于，一旦存量货币进行显著再分配，比如经济活力加强导致货币乘数明显放大，那么社会上货币增量也会随之明显增长，但中短期内，看不到这种转变。且一旦这种转变发生，通胀水平会迅速升温，流动性面临更紧迫的回收压力。

  2、预计未来铜价将计入更多基本面弱势因素

  （1）全球主要经济体去杠杆压力增大，经济增长迈入长期低速、窄幅波动区域

  全球经济在2015年之前都难以见到经济明显的复苏。从全球经济表现来看，2011年开始重新开始的经济调整是2008年后危机的延续，反映主要经济体在金融危机期间的救市措施并未能够从根本上恢复经济增长。如前所述，2012可能是经济短周期底部，但2013经济反弹并不代表新一轮周期展开，而更可能是底部盘整的开始，预计盘整时间至少是2年，可能在2015年之前都难以见到经济明显的复苏。

  主要经济体走势分化加剧，美国经济继续引领发达经济体复苏，推动美元强势。受低能源价格、低利率、低劳动力成本（相对而言以工资增长表征的美国劳动力成本近年来基本停滞）、发达的金融市场及技术创新、相对良好的企业和家庭资产负债情况，美国经济在经历财政悬崖短期干扰后可能进一步拉开与欧洲和日本经济表现，推动美元强势，同时金砖国家分别面临不同的结构性问题困扰，全球资金可以进一步回流至美国。

  全球去杠杆路漫漫，中国企业面临去产能风险。全球主要经济体分别面临不同程度的去杠杆压力。金融危机后真正展开去杠杆的国家仅仅有美国的私人部门。主要经济体的公共部门债务持续攀升，同时银行业部门去杠杆远未结束。高企的债务导致经济的复苏很容易被政策紧缩遏制，同时公共部门高债务水平会进一步挤压私人部门扩张空间导致全社会信用持续偏紧。此外，中国企业还面临去产能风险，尽管政策偏积极，但预计企业受制于产能、高杠杆及低盈利水平限制，难以有扩张动力。

  （2）中国需求主导全球铜市格局

  中国铜市需求占全球比重约43%，主导近年来主导全球铜市场。2001年全球铜市月均消费量大概130万吨，其中中国需求18万吨，2012年 8月全球铜市需求171万吨，其中中国消费73万吨，中国需求的大幅扩张弥补了发达国家需求的下降。尽管其他金砖国家需求也在增长，但幅度有限，俄罗斯、巴西和印度三者累计占全球需求比重仅仅为7.8%，甚至低于美国需求占比。

  考虑到上述新兴经济体增长已经迅速放缓，且面临诸多结构性矛盾，增速难以在短时间内恢复，我们预计未来很长一段时间这种需求结构都不会有明显改变。

  附注：这里发达经济体以美、欧、日，新兴经济体指金砖四国

  （3）预计中国未来铜消费增速中枢明显下移，2013温和反弹

  未来由于中国经济潜在增速下降，铜消费增速将会明显下移。在过去的繁荣周期中，中国铜需求量平均增速为14%。中国有色工业协会预计2012中国精炼铜消费量770万吨，2015年将增长至880万吨，预计到2017年和2020年分别为950万吨和1057

  万吨，期间的年复合增长率逐级下降至5%左右的水平。同时有色工业协会预计精炼铜供给将从2012年的570万吨分别扩张至2015年710万吨、2017年790万吨和2020年880万吨，年复合增长率温和上升。反映中国市场供需矛盾的缓解，甚至恶化。但大量的冶炼产能扩张也将使得中国精炼铜自给率持续维持在33-34%偏低水平，这表明铜价仍难以大幅下跌。从总量上来看，我们预计固定资产投资增速将会逐步下降至20%以下，短期受到中央政府领衔的基建投资增长仍有进一步回升空间，但如果占政府投资比重超过8成的地方政府没能力去接棒，固定资产投资高于20%增长将难以持续。

  （4）未来铜矿及铜冶炼产能加速扩张

  铜矿未来供给将扩张已经成了市场的共识，由于矿产行业的投入和生产的惯性， 2013年以后全球铜矿产能增速会继续加快。ICSG预计2013年起精铜矿增幅将大幅增长至5%，2014年为7.2%，2015年为11.5%，远超过去3-4%的增速。由于铜矿供给加速，尽管冶炼产能也在大幅扩张，但加工费上涨预期已经普遍形成。2012年的铜精矿长单加工费基本维持在60美元/吨至63.5美元/吨，比2011年56.5美元/吨最高提升了12.4%。当期正在进行的新一轮铜冶炼加工费谈判尽管尚未结束，但据我们了解，长单加工费可能上涨30%至80美元/吨。

  中国精炼铜产能仍将大幅扩张。ICSG预计在2011至2015年中，全球精炼铜产能年平均增速将从上个5年的3%大幅增长至3.9%。其中亚洲地区贡献最大，这其中中国是核心因素。预计期间亚洲精炼铜产能增长约270万吨。在需求不足的情况下，大量冶炼产能扩张会加剧市场供应压力。预计未来几年中国铜市仍将维持过剩格局，年过剩量大约维持在50万吨左右。全球铜市场也将走向宽平衡甚至温和过剩阶段。

  三、中国铜市面临去库存压力

  2012年国内铜市表现持续弱于伦铜，进口铜基本处于持续亏损状态，但中国铜进口仍处相对高位。在终端消费整体偏弱的背景下，国内铜显性和隐性库存不断攀升，导致铜库存走势出现诸多异常特征，未来面临的去库存压力给铜价中期走势带来很大不确定性。

  1、中国铜市库存异常的三个特征

  国内外铜库存走势持续背离。金融危机以来，铜内外库存走势开始出现背离，但更为明显的库存背离发生在最近一年。自2009年至今，伦铜库存减少约50%，而中国铜库存几乎翻番，这导致中国铜库存在全球三大交易所中占比份额持续上升，截至2012年三季度，占比上升至38%，伦铜库存份额降至 52%。如果从2011年年底算起，沪铜库存增长了约145%，而伦铜库存下降了43%。全球铜市场库存维持偏低水平，库存消费比从一年前的约21天降至当前的17天，反映全球铜市场整体处于去库存阶段，海外市场库存已经处于近年来的偏低水平。内外库存背离，反映全球铜市场库存的转移。

  铜库存与中国经济去库存周期异常。去年三季度以来，随着总需求的回落，中国经济开始新一轮的去库存周期，大概持续到今年四季度，持续时间超过一年，当前库存已经随着PPI的企稳有温和回升趋势，但仍不稳定，主动补库存动力偏弱。在上轮去库存周期中，作为主要工业原料的铜库存却异常上升，与PMI 原材料库存分项表现明显背离，而两者在2011年年底之前的走势基本趋同。

  附注：工业企业产成品数据为滞后二个月

  铜库存与下游需求偏弱表现异常。从投资需求来看，以固定资产投资和其分项制造业投资来近似表征铜市下游需求整体情况，工业原材料库存表现与投资整体波动相近，特别是与制造业投资表现更相近，去年四季度随着工业企业去杠杆，制造业增速大幅下降，而原材料库存也明显回落。具体而言，以铜材产量增速来表征铜市需求情况，其与铜显性库存增速保持高度相关。与前面结论一样，两者在2011年年底之后显著背离。

  2、融资铜盛行推高表观消费需求

  铜库存在最近一年来表现出诸多异常特征，一个被普遍接受的解释就是融资铜的大规模兴起。一方面，国内资金紧张度在2011年三季度达到峰值；另一方面，国内外比价也几乎在同时出现顶部，中国铜进口出现难得的盈利空间。上述两个因素导致中国铜进口自去年四季度起激增。随着未来可能发生的信用风险而导致政策缩紧，不断增多的市场参与者导致的套利空间减少，未来融资铜可能面临拐点。

  3、预计中国铜隐性库存约300万吨，中国铜市面临去库存压力

  截止今年前三季度，预计中国铜隐性库存约300万吨。如果以中国有色工业协会公布的截至2010年年底中国铜隐性库存约176万吨来计算，我们测算在2011年及2012年前三季度新增隐性库存分别约为49万吨和73万吨，三项数据相加，预计截至今年三季度中国铜市隐性库存约300万吨，大约相当于中国铜市场140天的消费量，远远超过全球20天左右的平均值。

  铜市未来面临去库存压力。如前所述，在全球经济迈入长期低速增长，特别是在中国需求中枢将整体下移的背景下，如果金融属性消退，未来铜市场将长期面临去库存压力，内弱外强的格局将会延续很长一段时间。短期而言，尽管受流动性支撑及全球经济弱周期反弹影响，铜价有一定上行空间，但中长期而言，铜价仍明显高估。