融资融券时代的到来，意味着国内A股市场迈入做空时代，而新的时代背后，也孕育着新的盈利模式，江铜权证的套利故事也由此展开。

  由于江铜权证行权期在今年10月，正股与权证之间一直有近10％的负溢价，而通过融券江西铜业（600362）与买入江铜权证，将在未来半年内锁定超过10％的收益率。

  但故事只是故事。分析师指出，理论上的套利空间在操作中仍存在漏洞。 

  融资融券催生对冲模式

  分析师程志田告诉《每日经济新闻》记者，相对于融资做多而言，融券做空的收益并不低。与此同时，做空机制的出现，也使得此前一些难以操作的无风险套利机会浮出水面。通过融券做空和购买负溢价认股权证进行无风险套利就是一个典型的思路。

  由于可以融券卖空，使得投资者可以借助目前市场上存在的负溢价权证进行无风险套利，通过买入权证、卖空标的股票来锁定权证的负溢价为确定收益。这种套利在理论上是没有风险的，权证的负溢价随着到期日的临近肯定将收敛于0，关键在于负溢价的多少、到期日的长短以及融券的利率，这几个因素将决定交易的收益大小。

  目前A股市场上的权证已成为稀有品种，仅存的4只权证中有3只将在今年行权，而其中仅有一只是价内权证，即江铜权证。

  昨日（4月9日），江铜权证行权价格报收于4.437元，其最新行权价格为15.40元，按照其4∶1的行权比例来计算，行权成本为33.148元，而昨日江西铜业收盘价为37.30元，也就是说江铜权证负溢价为12.52％。

  程志田认为，江铜权证长期维持会折价主要有两大主因，一是行权摊薄因素影响权证价值。江铜CWB1总流通量为17.612亿份，行权比例4∶1，折合4.403亿股；其正股江西铜业总股本30.2亿份，实际流通盘3.45亿份，若权证行权，总股本扩至34.6亿，每股收益被摊薄至原来的87.3％，更重要的是，流通盘直接扩容一倍多，二级市场将面临巨大的抛售压力。二是A股权证市场T+3的行权交易机制，行权期正股下跌风险也对溢价率形成打压。

  江铜权证价格小于其内在价值，我们是否能找到一种机制，将内在价值与价格之间的利润空间获取呢？

  半年利润将超10％

  程志田告诉 《每日经济新闻》记者，买入江铜权证到期行权将获得12.52％的安全垫，只要江西铜业到期跌幅不超过该安全垫，行权都获利。但是未来股价走势难定，若能对冲正股下跌风险，套利机制可形成。因此投资者买入江铜权证的同时要做空正股江西铜业对冲其下跌风险。卖出正股、买入权证行权相抵后的总损益为当前的内在价值与价格之差，即为套利利润，并且是无风险的，交易完成之时即被锁定。

  举个简单例子来说，投资者从券商融券买入江西铜业，按市场2倍的杠杆来计算，以18.65元的价格向券商融券一份江西铜业股票，然后再以市价卖出，将获得37.30元资金，再用这部分资金购入4份权证，将花去17.748元，剩余的19.552元用作融券的保证金，等到权证到期时再通过15.40元的行权价行权归还所借用的股票，这样对冲模型也就建立起来了，将从中获得4.152元。

  而投资者投入的初始成本仅为18.65元，也就是说半年时间将获得22.44％的收益回报。当然投资者在融券过程中要产生9.8％的融券利息，扣除融券半年时间应付的利息37.3?.86％?.5=1.84元，也就是说获利为2.312元，收益回报也超过12.39％。

  程志田还指出，由于券商对融券的保证金有一定限制，一般在70％以上，投资者需追加保证金以及行权时资金保证等，再刨除交易印花税，行权时产生的费用等，收入也将超过10％，这相比银行半年期贷款利率4.86％而言已高出近一倍，更不用说这基本属于无风险收益，而银行贷款还是有风险的。

  故事仍有两大缺陷

  渤海证券金融分析师何翔告诉《每日经济新闻》记者，上述套利的原理非常简单，权证的负溢价相当于套利活动的收入，而权证到期时间的长短和融券的利率就是套利活动的成本，两者之差就是净利润。而这一个完全有效的市场上，上述套利活动的进行将使得权证的负溢价收窄至接近成本之时才会停止。不过，由于目前尚无券商提供江西铜业这一融券标的，这一无风险套利交易行为尚未在昨日的市场出现。

  程志田则称，近期已经有投资者在咨询江铜权证套利的相关事宜，理论上这一套利模式完全可行，但由于目前融资融券刚推出，仍存在一定的缺陷。首先，目前券商有无江西铜业这一融券标的；其次，券商若持有大量的江西铜业股份供投资者融券，那势必是公司此前就看好江西铜业的股价，这就形成一种悖论。

  缺陷一：或无融券标的

  程志田指出，由于江铜权证对冲套利率高达10％以上，如果券商提供江西铜业的融券，那势必将引起追求绝对收益的大资金进入，因此券商将提供大量的江铜正股。券商持股从何而来？一则是通过二级市场买入，二则是其券商自营盘本身就拥有大量的江西铜业股份，但这就透露了券商的操作以及持股数量。由于券商自营盘的操作都是保密的，一般不会有券商进行大量的融券。

  另外，由于国内融资融券刚推出，目前只提供个人对券商的融券服务，而不像国外拥有个人对个人的融券业务，这样业务也很难进行。

  何翔认为，国内权证市场存在一种模式，按以往的惯例，价内权证在行权截止日期前，一般会有5％左右的价差，因为权证行权时T+3交易，行权后，正股存在一定的下跌风险，这种无风险套利空间或将因此缩小不少。

  缺陷二：券商的悖论

  若市场大量资金向券商进行融券，并顺利进行，那券商就是为收取4.9％的半年融券利率而来，但这与公司持有大量的江西铜业股份存在悖论。券商是在看好江西铜业股价时买入江西铜业股份的，但同时进行融券，券商将无法享有未来江西铜业股价上涨所带来的投资收益，或许这份投资收益还要大于半年期4.9％的融券利息。

  目前江西铜业的前十大流通股东中，还没有券商自营盘出现，尚不能推测哪家券商或有江西铜业股份供投资者融券。但《每日经济新闻》记者从近期研报中看到，有融券资格的中信证券（600030）3月31日的研报给予江西铜业“增持”评级，同时除中银国际在上月给江西铜业“卖出”评级外，其他绝大多数券商研报都看好江西铜业。