“五矿在湖南的三家A股公司，两家巨亏一家暂停上市，资产重组也没搞出名堂，看来五矿是打定主意要先拿矿再整合。”2月24日，谈及中国五矿集团（下称五矿集团）旗下在湘上市公司，投资者陈先生无奈感叹。

  2月，五矿系三家在湘上市公司陆续发布2011年年报或业绩预告，金瑞科技、株冶集团分别亏8695万元、5.9亿元，*ST中钨微利。

  五矿集团整合矿产资源，谋求实业化转型的步伐，也或因在湘上市公司资产重组“步履蹒跚”而延宕。

  2月17日，五矿集团旗下“黑色金属”上市公司金瑞科技发布定向增发预案，拟以不低于11.48元/股增发3528万股，募资不超过4.05亿元。对比其2010年首次公布的增发预案，此次延搁修改后的预案已悄然“瘦身”。

  2009年12月，五矿集团旗下五矿有色以55.59亿元代价轻取资源丰富的湖南有色集团（下称湖南有色）51%股权，引发“湖南有色被贱卖”的质疑。

  2011年12月，五矿集团在长沙成立五矿有色金属控股有限公司（下称五矿有色控股），并将湖南有色纳入五矿有色控股管理，以兑现“将集团有色业务平台放在湖南”的承诺。

  虽然股权架构动作不断，但入主两年多来，五矿集团对湖南有色几乎没有实质性重组，株冶集团和*ST中钨重组至今“只闻雷声不见雨点”，*ST中钨则已暂停上市近两年。

  “株冶重组雾里看花，可能是为湖南有色金属回归A股设局，中钨重组复牌似放烟幕弹，金瑞重组则存募投暗伤。”湖南资本人士说。

  五矿集团上世纪曾遭遇生存困境，本世纪初开始资源化、实业化战略转型。时至今日，公司已手握大量上游矿产资源，但生产管理经验缺乏的软肋，或令五矿集团遭遇转型之殇。

  此外，五矿集团对湖南资源的整合依然“龟速”，如果失却关键一环，五矿集团将以何拼凑其（有色金属）“世界钨锑铅锌工业领导者”和“黑色金属帝国”产业版图，进而完成战略转型实现集团整体上市梦想呢？

  金瑞科技重组：黑金整合“暗伤”

  起家于黑色金属贸易的五矿集团，2009年即觊觎湖南黑色金属资产。

  当年10月，五矿集团借国资委力推央企整合之机，整体吸收合并长沙矿冶研究院（下称长沙矿冶院），该院旗下的金瑞科技由此被收入囊中。

  长沙矿冶院原为国家国资委直管企业，是国内最大的电解金属锰生产基地，拥有约530万吨锰矿资源，年产电解金属锰约3万吨。随着管辖权易主，金瑞科技亦成为五矿集团旗下锰系资产整合平台。

  “五矿的意图应是先整合锰系资产，以此为基础，再整合铁铬等黑色金属资产，进而打造黑金帝国。”23日，中信建投湖南研究总监刘亚辉分析。

  事实上，五矿集团已在湖南黑色金属领域出手。2008年初，五矿发展兼并重组湖南铁合金有限公司，获得20万吨铁合金产能。

  收购湖南铁合金公司和长沙矿冶院，只是五矿集团布局黑金帝国上下游的动作，拥有锰矿的长沙矿冶院是产业链上游，前者则属产业链中游。

  金瑞科技重组成败对于五矿集团构建黑金帝国的重大意义不言而喻。

  2010年12月，金瑞科技发布定增预案，拟以不低于18.27元/股向长沙矿冶院等增发不超过2336万股，募资4.27亿元投向电解金属锰扩产和收购桃江锰矿项目。

  不过，重组预案发布一年多后仍未实施。2012年2月17日，金瑞科技定增预案悄然“瘦身”：发行价调低至11.48元/股，募资规模缩水至4亿元。

  重组延宕，公司业绩乏善可陈。2009-2011年，该股净利依次为-1.02亿元、2794万元、-8695万元，净利增长率分别为-344%、127%、-411%。

  尽管再启重组，但分析人士普遍认为，金瑞科技定增项目存在“暗伤”。

  增发预案显示，金瑞科技增发募投项目之一——金丰锰业3万吨电解金属锰技改扩产，将由目前年生产电解金属锰1万吨扩至4万吨。

  金瑞科技计划为金丰锰业项目投入3.48亿元，其中募资投入2.8亿元，按照增发预案估计，项目达产后年均营收可达3.78亿元，税后年净利5300万元，投资回收期5.68年。

  但金瑞科技年报披露，金丰锰业2011年净利仅587万元。对应1万吨/年的电解金属锰产量，扩产至4万吨/年后，其净利可能不到2400万元，按此计算，募投资金回收期或超10年。

  “5300万元的税后年净利只是理论数据，估计难以实现。实际上，由于需求减少，2010年底以来，全球电解金属锰价格一直下跌。”金信期货不愿具名的行业分析师向记者道明真相。

  金瑞科技定增的另一个募投项目——收购桃江锰矿，也是疑点重重。

  桃江锰矿此前隶属湘潭锰矿，本世纪初破产。2011年1月，其采矿权被金瑞科技以2735万元获得。增发预案显示，桃江锰矿资源储量约835万吨，矿石品位为18.2%。

  “实际储量远没有那么多，而且品位也就10%的样子。”湘潭锰矿一位曾在桃江锰矿工作过的退休干部汪其声（化名）透露，桃江锰矿破产的原因之一，即是矿石储量少、矿石品位低。

  机构亦有看空增发之势。中银国际研究报告称，因金瑞科技收购桃江锰矿项目晚于规划，且电解锰下游需求起色不大，因此将金瑞科技2012-2013年盈利预测下调至0.34元和0.52元。

  2月21日，记者致电金瑞科技董秘刘丹，征询定增相关问题，但对方以“数字太多，怕搞错”为由婉拒采访。

  若说五矿集团对金瑞科技的重组延搁后最终成行，是看重长沙矿冶院的矿产资源，那它对湖南有色旗下株冶集团的资产重组，则更像为迎接湖南有色H股回归A股的精巧设局。

  2009年底，株冶集团随湖南有色被五矿收编。五矿承诺十年内使五矿在株洲企业总产值超500亿元。

  株冶集团是国内铅锌深加工龙头，也是湖南有色金属主要壳内资产，但铅锌精矿原材料一直短缺。2009年底，铅锌资源丰富的衡阳水口山集团（下称水口山）并入五矿集团后，五矿曾承诺，将充分整合湖南有色金属资源，贯通产业链上下游。

  彼时，水口山将注入株冶集团的消息甚嚣尘上。

  “2010年确实是资产注入好时机，当时国内铅锌价格还算不错，若将水口山注入，完全可让株冶集团走出长期微利困境。”刘亚辉分析。

  目前水口山每年铅锌精矿总产量近4万吨，如注入株冶集团，按2010年末2011年初15000元/吨的均价估算，比照20%左右平均毛利率，两者每年可为株冶集团带来1.2亿元毛利，扣除其他费用后每年净利至少8000万元。

  水口山注入株冶集团背后的因果逻辑是，株冶集团与水口山同为湖南有色旗下资产，长期存在同业竞争，两者重组有利于消除同业竞争。两家公司内部不乏要求重组的声音。

  遗憾的是，水口山注入的消息被证实是一纸空谈。2月21日，株冶集团董秘刘伟清在电话中告诉记者：“水口山注入八字还没一撇，至于何时注入，要看五矿的安排。”

  重组“只闻雷声、不见雨点”，可能有五矿为湖南有色H股回归A股设局之考量，株冶集团收入占湖南有色金属总收入80%，且总股本为5.27亿股，是湖南有色回归A股最理想壳资源。

  湖南有色金属近年股价一直低于净资产，融资需求强烈，回归A股融资自然成为首要选择。而株冶集团近年的难看业绩，或是五矿集团布局湖南有色H股回归A股的第一步棋。分析人士称，虽然铅锌价格走低，但株冶集团2009年以来的利润暴跌颇为蹊跷。

  财报显示，2009年、2010年、2011年1-9月，株冶集团净利分别为7007万元、1750万元、-3.1亿元，2011年预亏5.9亿元。

  “相比同行，株冶不至于这么差，不排除公司通过提高坏账准备、存货跌价准备计提等方式，故意做差业绩。”湖南一名资深会计师分析，通过增加坏账准备和存货跌价准备计提，可侵蚀利润，使株冶集团看起来更像一个“不怎么样的公司”，这利于湖南有色回归A股时，以较低对价吸收合并株冶集团。

  记者遍阅株冶集团2009年后的财报，发现其近年坏账准备和存货跌价准备计提均呈增加之势。仅以应收账款为例，2009年，公司期初坏账准备为771万元，期末则增至1159万元；2010年，公司2-3年、3年以上的坏账准备分别增加数百万元。

  存货跌价计提额增加更大，2009年，公司存货跌价准备计提额2111万元；2010年增至7251万元；2011年前三季度，存货跌价准备大增，导致递延缴纳税款较年初增151.7%。

  由于坏账计提和存货跌价准备增加，株冶集团2011年前三季度的资产减值损失已大幅增至2.44亿元，占同期营业毛利的比例高达63%。

  雾里看花的重组前景，令市场普遍看空株冶集团。“主营低迷，重组之路漫长。”山西证券研究员熊晓云在研报中如是表述；中银国际研报则以“存货跌价和套期保值浮亏拖累业绩”作结，两券商均给予“中性”评级。

  至于湖南有色金属回归A股的路径，刘亚辉猜测，可能效仿中国铝业回归A股的模式——“由湖南有色金属分别与*ST中钨、株冶集团换股吸收合并。”

  *ST中钨迷局：复牌重组“画饼”

  相比前两家公司的纠结重组，同属湖南有色金属壳内资产的*ST中钨，重组路径更显扑朔：数次“画饼充饥”、一朝暂停上市，复牌至今无期。

  2006年湖南有色入主后，*ST中钨经营并无起色。2006年、2007年，*ST中钨两年连亏，股票被深交所ST处理。

  2007年，*ST中钨曾谋划向控股股东定向增发，购买后者持有的钨钼硬质合金冶炼、加工及销售类资产，不过，由于广发策略优选等基金股东集体投票反对，重组流产。

  2008年8月，*ST中钨再发定增公告，拟以5.52元/股，向湖南有色金属等多名对象增发不超过4.5亿股，购买控股股东持有的株硬公司100%股权和自硬公司80%股权，以及其它对象持有的株洲钻石公司股权。

  但这次资产重组很快也被中止，至于失败原因，*ST中钨2008年年报以“股市下挫，经济环境发生重大变化”为由一笔带过。

  2008年，*ST中钨亏损688万元（扣除后）。此后为保牌计，公司2009年10月20日再次停牌，一个月后的11月16日，公司以“条件尚不成熟”为由中止重组，资产整合再次“画饼”。

  尽管重组屡屡流产，但公司股价却总是先知先觉。记者细察*ST中钨暂停上市前的数次资产重组关键节点，发现其股价总是在公布重组预案前即发力，待预案披露，股价往往已到相对高点，之后即逢重组中止利空，复牌后股价下跌，如此再三。

  典型例子是2009年8月29日，*ST中钨公布半年报，称上半年同比增亏7195%，就在此时，公司股价再次上涨，至当年10月20日发布重组消息停牌前，股价已冲高至10.55元。

  “股价上涨，固然有资产重组利好的原因，但节点踩得这么准，很难说没有内幕交易的猫腻。”湖南资本业内人士如是直言。

  公司重组连续剧中还有一个插曲：2009年10月，湖南有色曾牵线湖南建工集团借壳*ST中钨，当时该股壳资源价值1亿-2亿元，不过终因重组消息泄露，建工集团借壳流产。

  记者统计发现，2006年湖南有色入主至2009年五矿入主，*ST中钨已经历五次资产重组，均以失败告终。

  2009年底，五矿集团并购湖南有色，*ST中钨迎来新东家。由于五矿集团在江西及国外拥有大量优质钨资源，当时市场普遍预期五矿集团会把钨资源注入*ST中钨。

  “五矿入主前湖南有色对中钨多次重组都没成功，因此五矿如能把旗下的钨锑资源和湖南有色与钨有关的资源打包注入，对中钨无疑是一剂强心针，可推动公司尽快复牌。”刘亚辉分析道。

  *ST中钨的历次重组，多数是因为湖南有色内部各方难以达成一致意见而夭折，五矿集团入主后，市场和投资者都寄望五矿集团能力排众议，强力推进公司重组，不过从实际情况看，五矿集团显然另有打算。

  2010年4月9日，*ST中钨因三年连亏被暂停上市，公司如不尽快资产重组，极可能摘牌退市。

  被暂停上市后，2011年3月，*ST中钨向深交所递交恢复上市材料，公司公告称，正在补充材料。

  “材料还没有补充完，复牌时间没法预计，你问五矿和湖南有色那边可能更合适，我也没有更新的资讯。”2月21日，*ST中钨董秘李俊利在电话中如是回应记者。