美国经济复苏乏力

  美国作为典型的消费经济，其消费能力增减预示着美国企业的销售额及其利润。截至11月底，美国个人可支配收入超过了2008 年经济危机爆发前11万亿美元的水平。但美国房地产市场复苏仍旧无力。11月成屋销售442 万套，同时2007-2010年房屋销量被大幅下修，表明住房市场的困境要比最初想象的糟糕很多。居高不下的失业率似乎已经成为美国社会的顽疾，11 月失业率为8.6%，维持在经济危机以来的高位。建筑业、房地产业依旧是拖累就业市场的重灾区。从近期美国企业盈利数据来看，部分企业的利润增长高达30%，量化宽松政策的预期作用已经达到，目前美国企业的资产负债表也得到一定程度修复。并且，美联储以长债换短债的操作方式，往市场中注入稳定的流动性，从而达到稳定美国金融市场的目的。

  欧洲经济前景不容乐观

  欧元区实体经济形势可谓严峻，部分国家已经开始出现衰退，而且随着财政紧缩的执行将进一步抑制政府支出，全球经济放缓导致出口下滑，都将拖累欧元区经济增长，因此未来继续温和衰退的可能性很大。虽然欧元区已经进入降息通道以保证市场流动性与期望帮助经济复苏，但这可能需要数月时间才能在经济数据上得以体现，而且欧债的巨大不确定性迫使欧洲银行业惜贷以控制自身风险，降息的效果也因此会大打折扣。各成员国非常无奈的紧缩计划也可能使情况雪上加霜，所以我们认为之后欧元区的失业率可能进一步上行，经济依旧保持低速增长，甚至温和的衰退。

  中国经济增速延续放缓趋势

  受海外经济放缓影响，国内经济增速呈回落态势。11月出口1744.6亿美元，同比增长13.8%，增速连续三个月下滑。随着中央投资逐步退出，投资增速进一步下滑，今年1-11月份，固定资产投资（不含农户）同比增长24.5%，增速回落0.4个百分点。工业生产增速回落幅度都进一步扩大，11月规模以上工业增加值同比实际增长环比回落0.8个百分点，比9月份加快0.2个百分点。11月份全社会用电量同比增速环比下滑到9.91%，工业用电量从12.83%下滑到10.13%。

  铝材消费前景堪忧

  按照“十二五规划”要求，2011-2015 年，保障房对铝的需求量年均在33.72 万吨左右，2011 年增量约为20.96 万吨，2012 年达到峰值46.58 万吨，但增量仅为8.39 万吨，此后三年保障房用铝量逐年递减。“十二五”期间，包括商业营业用房和办公楼在内的商业地产对铝的需求量年均在91.47 万吨，年均增幅在13.6%-14%之间；商品房住宅年均耗铝量约在55.8 万吨，年均增量为6.7 万吨。除建筑业外，交通运输和电力电子行业在铝终端消费中的比重各占16%-17%，其中汽车和电力电缆又分别是这两大行业的主体产业。受国家经济政策影响，汽车产销增速明显放缓，而电力电缆从三季度开始也逐渐显露疲态。这两大行业受国家政策调控的影响都比较大，而从目前决策层的态度来看，未来再现井喷式高速增长的可能性较小。

  综合而言，短期内的消费不振和供过于求使得铝价维持运行在成本线以下；而中长期来看，我们对电解铝下游需求的稳定增长持乐观态度，价格即使有一定上行空间，但将会受到新建产能投产和停产产能重启的双重压制，铝市场将总体保持宽松平衡。

  铝价维持万六关口 预计年前窄幅震荡

  全国12月27日铝锭主流市场现货成交价大多在16000-16040元/吨，维持在16000元/吨的关口，临近年末下游询盘问价的有所减少，整体市场成交较为清淡。

  华东地区铝锭报价16000-16020元/吨，下跌10元/吨，大多持货商反映昨日成交很少，同时对于年末较为悲观，整体现货市场成交较为清淡。华南市场昨日成交价至16000-16030元/吨，持货商反映下游拿货一般，但市场货源有所减少，部分持货商报价较为坚挺，市场表现一般。北方市场，天津地区持货商表示最近下游很清淡，市场货源也有所减少，市场成交零星无几。沈阳地区，持货商出货积极，但下游下游拿货积极一般，整体成交较尚可。

  综合市场来看，时至年底，大多持货商出货情况都不是太好，但鉴于成本的支撑，目前铝价将维持万六关口窄幅震荡。

  上海中期：沪铝有望冲击万六关口

  行情回顾：

  隔夜LME铝期价跌至2000美元/吨的关口下方，尾盘收于1984美元/吨。今日沪铝主力1203合约期价开盘报于15800元/吨，盘中曾一度探至高位16000元/吨，收盘报于15855元/吨，较上一交易日结算价下跌45元，跌幅0.28%。全天共成交10910手，持仓量减少1534手至63072手。

  市场成因分析：

  今日上海现货均价报于16000元/吨，下跌35元/吨。而长江现货和广东南储分别报于16000和15980元/吨，现货成交一般，下游按需采购。

  北京时间12月28日晚间消息，据意大利央行公布的数据，周三拍卖的90亿欧元179天期国债的收益率降至3.251%，明显低于11月25日拍卖时的6.504%，大幅下降了325个基点。这意味着意大利本次国债拍卖取得巨大成功。

  本周公开市场到期量为130亿元，包括3个月央票20亿元、1年期央票10亿元和100亿元的28天正回购。由于央行周二发行了1年期央票40亿元，并暂停了正回购操作。若再无其他公开市场操作，据此推算，央行本周将通过公开市场净投放资金90亿元。而此前央行已连续四周向市场回笼资金。本周3个月期央票停发，这是3个月期央票时隔六个月的再次停发。

  从盘面上看，今日沪铝主力1203合约期价由于受到隔夜外盘下跌的影响，低开了100个点左右，但随后便震荡走强，尾盘虽然小幅收阴，但相比其他品种，沪铝跌幅相对较小。量能方面，成交量今日继续小幅增加，持仓继续减少，但从主力持仓的情况来看，空头减仓相对较为集中，尤其是现货生产商背景的席位。短期内沪铝依然有望冲击16000元/吨。

  操作建议：

  操作上建议多单继续持有。

  国都证券：铝行业2012年年度策略报告

  美国经济温和复苏，欧洲经济陷入泥潭。2011年前三季度，全球经济增速放缓，经济负面因素频现，各经济体经济均陷入泥潭。然而，1月份以来美国经济开始出现企稳回升的迹象，而欧洲经济由于被欧债危机以及国内政治混乱拖累，经济深陷泥潭。在这样的国际宏观背景下，作为基本金属的铝，价格缺少强力反弹的动力。

  国内CPI见顶，货币环境或将适度宽松。由于人民币升值预期放缓，外汇占款增量预计在明年将继续回落，这为明年继续下调存款准备金率创造了空间。国内CPI见顶，货币环境或将适度宽松，预示着基本金属价格有望进入缓慢上行的通道。

  短期需求放缓，中长期铝需求依然旺盛。一方面，房地产调控政策不放松、汽车行业持续低迷都将导致铝型材的需求增速放缓;另一方面，随着国内铝延压材市场的不断延伸，铝延压材将继续保持较高的增速，将在一定程度上支撑铝材的需求。而受益于我国的城市化进程推进、铝材应用范围扩大、应用量增加以及铝材消费结构的改变，中长期铝的需求依旧旺盛。

  产能过剩有所缓和，支撑铝价上升。由于电解铝产能增速放缓、能源电力成本持续攀升以及库存处于较低水平，预计电解铝产能过剩的状况将有所缓和，使铝价具备上升动能。

  电价全面上调，行业成本压力提升。由于电解铝生产和电极箔生产耗电量较高，电力成本占比均在40%以上，此次销售电价上调将大幅提升这两个行业的生产成本，挤压相关企业的利润空间。在这样的背景下，具有显著成本优势的电解铝生产企业和电极箔生产企业的竞争优势将被凸显。而铝型材深加工企业受电价上调影响较小，具有技术优势、产品下游需求旺盛的公司仍将在竞争中占据有利位置。

  在这样的宏观经济环境和供求结构共同作用下，我们认为明年铝价将震荡上行，而电价的上调将大幅提升全行业的成本压力。在这样的背景下，我们认为具有显著电力成本优势以及下游需求旺盛的公司明年业绩将有不俗的表现。基于以上观点，通过对整个铝行业产业链的现状进行研究，我们重点推荐以下几家公司：具有突出资源成本优势的电解铝企业云铝股份，产业链完整、电力成本优势逐渐凸显的全产业链龙头南山铝业，在国内铝合金材料方面具有明显技术优势的铝型材加工企业亚太科技以及产能快速扩张、电力优势增强的电极箔龙头新疆众和。

  云铝股份调研快报：产业链优势明显，进入产能释放期

  类别：公司研究 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：林阳

  结论：

  公司产业链完整，水电直购和上游原材料体系的建立将带来成本较大幅度下降，深加工项目产能也大幅增加，未来2-3年是产能释放期，公司将进入新的跨越式发展阶段。预计公司2011年至2013年的EPS 分别为：0.092元、0.272元、0.321元， 对应的动态PE 分别为67.62、22.76、19.30倍，维持公司“推荐”投资评级。

  风险提示：

  1)铝产品价格大幅波动对业绩造成的影响

  2)氧化铝价格上涨以及国家产业政策的变化对公司业绩的影响

  新疆众和：占天时、得地利、享人和，众和平天下

  类别：公司研究 机构：国都证券有限责任公司 研究员：肖世俊 日期：2011-12-26

  受益产业链转移，未来行业依然保持高增速。消费电子行业的繁荣，保证了市场对铝电解电容器需求的稳定增长，而新能源、节能设备等领域的蓬勃发展，更是为行业创造了广阔的市场空间，为行业的长期发展提供了动力。由于铝电解电容器具有较高的性价比和耐受力，且不同材料的电容器性能差别较大，因而其在核心应用领域可替代性较低，保证了产品应用领域的稳定性。日本地震促使产业转移加速，我国企业将在世界市场上扮演更重要的角色。

  产能扩张受限，上游议价能力逐步提升。铝电解电容器的生产过程各环节均存在技术难点，因而整体技术壁垒相对较高，在一定程度上抑制了产业链产能的扩张速度，保证了产业的长期稳定发展。然而，不同产业链环节的技术壁垒和技术特点，决定了不同环节的产能扩张速度存在差别，这导致了化成箔产能扩张速度高于高纯铝和电子铝箔，使得未来产业链上游的议价能力逐步增强。另外，电极箔行业具有轻资产的优质属性，这保证了对公司经营而言，产品盈利能力比产能利用率重要。

  煤电供给充足，成本优势逐步凸显。公司各环节生产均位于新疆地区，使得公司能够充分的发挥新疆地区煤炭、电力资源丰富的优势。待明年公司正在建设的2x15万千瓦机组建成开始满负荷运转，预计公司年度总发电量将达到22.5亿度，基本可以满足公司目前在建项目达产以后所需大部分电量，公司电力成本优势将进一步提升。另外，今年上调销售电价区域并不包括新疆地区，电价上调对公司利好，我们预计电价长期上行的概率较大，新疆地区的电力成本优势或将被不断强化。

  公司技术领先，渠道优势明显。在未来两年间，公司产业链主要环节的产能都将大幅提升，到2013年二季度末公司高纯铝、电子铝箔和电极箔产能将比2011年底分别提升60.61%、74.07%和320%，产业链中后端比重将提升，使得公司产业链分布更加均衡，产业链趋于完善;而非公开募集项目的达产和中高压腐蚀箔技术的突破，也将使得公司在生产规模和核心技术两方面均得到提升，保证公司长期处于行业领先的地位;公司的产品品质和渠道优势，将使公司率先从产业链转移中受益。

  盈利预测及投资评级。预计公司2011-2013年营收、净利润CAGR各为46.07%、55.59%，对应EPS分别为0.81元、1.37元和1.96元，动态PE分别为19倍、11倍和8倍;维持短期_推荐，长期_A评级。

  风险提示。募投项目进度慢于预期风险;行业产能提升速度超预期风险;铝电解电容器需求增速低于预期风险;铝价大幅波动风险。

  南山铝业：估值逼近底部，期待产能倍增

  类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：林浩祥

  铝板带扩产项目即将投产，打造世界级罐料生产企业

  公司40万吨铝板带项目计划将于2012年4月投产，我们预计冷轧产品尤其是吨毛利较高的易拉罐料产量将迅速提升，显著提升盈利能力。公司在铝加工特别是高品质罐料市场有望进一步提高竞争力，打造世界级罐料生产企业。

  着力打造工业型材板块，显著提升挤压产品结构

  公司2009年非公开增发募投的年产22万吨轨交铝型材项目计划将于2012年8月投产，我们预计将进一步提高公司工业铝型材产能，提升产品结构，技术水平更高、盈利能力更强的工业型材将成为公司铝挤压材业务的主要产品。

  估值显著低于行业及历史平均，具备明显优势

  根据Wind资讯和我们的盈利预测，公司股价目前对应估值水平远低于行业平均，同时亦显著低于其过去两年历史均值1个标准差以上，接近2008年底水平。我们认为公司具备完整铝产业链，在铝行业内属于攻守兼备的品种，目前对应估值水平相对较低，已经具备明显的长期投资价值。

  估值：首次覆盖给予“买入”评级，目标价8.17元

  我们采用贴现现金流估值方法导出目标价，同时通过瑞银的VCAM模型来预测影响长期估值的因素。我们预测公司2011/2012年EPS分别为0.53/0.59元，在WACC为10.2%的假设下，得到公司8.17元的目标价格，对应2011/2012年预测市盈率分别为15.4/13.8x，对应2011/2012年预测市净率分别为1.02/0.96x。

  神火股份：柳暗花明，预计明年净利高增长65%

  类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：朱洪波，刘惠莹

  梁北矿和整合矿井贡献新增净利5.46亿元。2011年主力矿井梁北矿遇地质断层，遭受产量低于预期和成本大幅上涨双重打击，预计净利2.14亿元，2012年产量恢复正常，预计贡献净利6.03亿元，新增净利3.89亿元，归属母公司3.81亿元;整合矿井复产进程低于预期，预计产出在30-50万吨之间，整体盈亏平衡，2012年产量200万吨，权益产量110万吨，吨煤净利150元，贡献净利1.65亿元;

  电解铝亏损3年有余，自备电厂和开工率提升，贡献新增净利3-4亿元。因2011年重启电解槽和开工率不足，上半年亏损2.68亿元，我们预计电解铝第3季度亏损2000多万元，预计2011年正常经营亏损3.2亿元左右。2011年12月600MW机组预计投产，电源保证率提升，同时自备电厂机组利用小时数较高，电解铝产能利用率提升，均将减少电解铝生产成本，我们预测电解铝和电厂合计，将比2011年增加3-4亿元净利。

  累计亏损可抵税额近10亿元，未来几年将有2.5亿元所得税抵免。截至2010年底神火铝业累计可抵扣亏损约4亿，加上今年我们预计神火铝业全年正常经营亏损3.2亿元，再加上其它可抵扣亏损，总量接近10亿元，合计公司在未来可以少缴纳所得税0.25。

  10=2.5亿元，以公司当前股本16.8亿计算，对应EPS0.15元。

  高资本开支年约22亿元，但财务杠杆率下降，拟增发募资缓解短期压力。因神火股份仍处于高成长阶段，故大额资本开支无可避免。公司净负债率呈现逐步递减过程，2011-2013年122%、86%和49%。因经营现金流强劲，可以覆盖部分资本开支。估算募集资金额度21.5亿元，以年利率6%计算，可以节省1.29亿元财务费用，降低公司杠杆率。

  盈利预测与投资建议。我们预测2011-2013年归属母公司净利润10.89亿元、17.99亿元和23.04亿元。YOY增长率-6%、65%和28%，对应2011-2013年EPS0.65元、1.07元和1.37元。结合DCF绝对估值和行业相对估值，给予12个月目标价16.05元，对应2011-2013年PE分别为25X、15X和12X，维持“买入”评级. 风险提示。煤炭产量低于预期风险，电解铝价格大幅下跌风险，资源税影响，安全生产风险。

  焦作万方三季报点评：年内铝价有望反弹，调高投资评级至增持

  类别：公司研究 机构：中原证券股份有限公司 研究员：何卫江

  报告关键要素：受欧洲债务危机缓解、国内经济平稳运行，以及成本支撑，预计年内电解铝价格有望反弹，同时股价经历大幅调整之后，估值水平基本合理，调升投资评级至“增持”。

  事件：

  焦作万方(000612)公布三季报。2011年前三季度实现营业收入44.18亿元，同比增长2.82%，归属上市公司股东净利润3.57亿元，同比增长7.53%。其中第三季度实现营业收入16.26亿元，同比增长19.91%，归属上市公司股东净利润1.19亿元，同比增长116.36%。

  点评：

  第三季度电解铝主业实现盈利。2011年在电解铝主业连续亏损两个季度后，公司第三季度实现盈利。其中，一季度亏损2300万元，二季度亏损251万元，三季度税前利润为5240万元。三季度铝价经历了先涨后跌的过程，总体在17000元/吨价格以上运行，在这个价格水平上能够消化公司电力成本的上涨，公司电解铝业务扭亏为盈。

  进入7月份，受成本推动和需求平稳增长，铝价在17000元/吨左右开始上涨，8月初达到18000元/吨左右，之后美国信用评级遭下调、美联储扭转操作，欧洲债务危机等负面因素影响，价格在9月末降至17000元/吨左右。第三季度公司电解铝产量大致在14万吨左右，根据测算在铝价17000元/吨以上，公司电解铝能够实现正收益。

  第三季度毛利率水平提高至6.90%。2011年一季度毛利率为2.95%，二季度微幅上升至3.05%，三季度受价格上涨推动，毛利率达到6.90%。此外三项费用总体延续了上半年较低的水平，第三季度三项费用合计0.57亿元，与第一、二季度的0.53亿元、0.51亿元基本相当，主要原因是加大了省内销售力度，加大了对周边铝锭、铝材企业销售铝液的力度，大幅降低销售费用。

  三季度赵崮能源投资收益回归合理水平。公司的投资收益基本上来自赵崮能源，按季度投资收益分别是一季度0.84亿元，二季度1.70亿元，三季度0.88亿元。与公司沟通，二季度1.70亿元的投资收益与赵崮能源计提转回有关。三季度煤炭价格延续了上半年平稳态势，投资收益基本符合预期。

  热电厂核准批文尚未下发，进度大大低于预期。三季报公司披露了全资子公司万方电力60万千万热电机组项目的进展情况，项目核准文件尚未得到有关部门批复，同时公司以自有资金5亿元增资万方电力。按照该项目28亿元的总投资规模，存在巨大资金缺口，公司未披露融资计划和方案。热电厂建成投产大致需要2年左右时间，从目前项目进度来看，投产时间可能要推迟至2013年底。

  年内铝价有望反弹。国庆之后，受内外经济负面因素影响，铝价持续下跌，价格一度跌破16000元/吨，十月份以来国内铝价总体运行在16000元/吨-16500元/吨，在这个价格水平上，预计全行业出现亏损。年内受成本支撑以及全球经济担忧缓解背景下，价格有望反弹在17000元/吨左右。同时在全球经济相对低迷背景下，预计2012年电解铝平均价格水平为17000元/吨-18000元/吨。

  预计2011-2012EPS分别为0.90元和0.70元。在四季度和2012年价格判断基础上，预计四季度电解铝主业基本盈亏平衡，同时考虑到2012年热电厂不可能投产，公司用电成本大大削弱了电解铝盈利能力，2012年主业可能大致盈亏平衡。公司的业绩主要来自赵崮能源的投资收益，预计四季度和2012年煤价基本稳定，资源税调整能够被企业有效转移下游企业，预计四季度和2012年赵崮能源投资收益贡献0.16元和0.70元，则2011-2012年公司EPS大致为0.90元和0.70元。

  上调评级至“增持”。按照最新盘价13.69计算，2011-2012年对应PE为15倍和20倍，估值水平基本合理。考虑到年内电解铝价格可能反弹以及合理估值水平，将投资评级从“观望”调升至“增持”。

  中孚实业：受益铝价上涨，业绩环比大幅增长

  类别：公司研究 机构：天相投资顾问有限公司 研究员：杨晓雷

  2011年1-9月，公司实现营业收入100.98亿元，同比增长16.05%;归属母公司的净利润2.34亿元，同比上涨42.92%，基本每股收益为0.16元;7-9月，公司实现归属母公司的净利润1.27亿元，同比扭亏为盈，环比增长112.40%，基本每股收益为0.08元。

  受益铝价上涨，业绩符合预期。报告期内，公司主要产品电解铝价格同比上涨16.58%，产品毛利率为10.42%，同比上涨1.33个百分点;受益于此，公司实现净利润2.34亿元，同比增长42.92%，基本每股收益0.16元，业绩符合预期。

  受益收购煤炭资源，业绩环比大幅增长。第三季度公司实现净利润1.27亿元，环比增长112.40%;这主要得益于公司6月末通过收购“中山投资”取得4家煤矿的控制权，新增煤炭产量195万吨/年，使公司自备电厂发电用煤自给自足，从而导致公司环比营业成本下降(7.74%)大于营业收入下降(0.99%)，是第三季度业绩环比大幅增长的主要原因。

  增持收购，增厚报表利润。10月22日，公司公告称收购增持“中山投资”15%的股权，此次收购完成后，公司将直接持有“中山投资”60%的股权，我们预计此次收购将增加2011年净利润3500万元左右，增厚每股收益0.02元。

  配股项目是未来业绩亮点。2011年初公司配股融资25亿元，投资年产18万吨的中高档铝材项目，其中“年产5万吨特种铝材项目”，主要产品为国内产量较少的“中厚板”;项目建成后，公司将成为国内独家拥有生产4300mm宽度板材能力的企业，该产品属于高端进口替代品，有良好的市场前景，未来将成为公司新的盈利增长点。

  盈利预测：我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.18元、0.26元、0.37元，以10月21日收盘价7.50元计，对应动态市盈率分别为：42倍、31倍、21倍，我们维持公司“增持”的投资评级。

  风险提示：1)铝价大幅下跌的风险;2)煤矿产量不达预期的风险;2)配股项目进展不及预期的风险。

  东阳光铝：电极箔行业龙头，产能进入扩张期

  类别：公司研究 机构：中邮证券有限责任公司 研究员：何阳阳

  产能进入大幅扩张期。随着新增的化成箔生产线逐步贡献产能，我们预计公司化成箔的产能已经达到2800万平方米。而为了满足市场需求的增长，公司又拟非公开发行股票用于扩建88条高比容腐蚀箔和72条化成箔生产线，该项目的实施将新增高比容腐蚀箔产能3500万平方米/年，新增中高压化成箔产能2100万平方米/年。若项目建成之后，公司化成箔的产能将在此基础上增加将近一倍，产能的大幅扩张将有利于实现公司“建成世界上规模最大、技术最先进、性价比最高的化成箔生产基地”的战略目标。

  产业链进一步完善。由于生产电极箔的化成环节需要消耗大量的电力，整个铝深加工环节也需要高质量的精铝板锭做后盾，所以积极向上游原材料和资源领域拓展是完善公司铝深加工产业链的必由之路。公司曾于2009年8月参股桐梓县狮溪煤业28.57%的股份，按照进度我们预计兴隆煤矿30万吨的煤炭产能于2012年下半年即可建成投产，届时公司的能源电力成本有望进一步降低。此外，公司于2011年1月26日与贵州省桐梓县人民政府签订《合作意向书》，合作建设年产16万吨铝深加工项目，该项目如能顺利实施也将进一步解决公司上游原材料的瓶颈并完善公司铝深加工的产业链。

  积极进入新能源新材料领域。鉴于新能源、新材料是国家重点扶持的产业，公司适时制订了重点发展氟化工、太阳能及超级电容产业的规划，并通过设立乳源东阳光铝业、氟、氟树脂膜、太阳能电池、逆变器和贮能器公司涉足氟化工、太阳能光伏等新能源新材料等领域。等氟化工、太阳能、贮能器等项目的建成后不仅能为公司新能源新材料产业打造良好的开端而且还将为公司提供新的利润增长点。

  化成箔发展前景广阔。根据中国电子元件协会的资料，2012年我国铝电解电容器的产量将达1000亿只，国内市场需求量将达1280亿只，近年来我国电极箔实际消费量达到3万吨以上，预计2011年我国电极箔消费量将达到3.55万吨，约为11715万平方米，其中高端电极箔市场年需求量约为3000-5000万平方米。随着消费类电子产品升级换代，工业变频技术、风力发电、高速铁路、3G通讯和新能源汽车的快速发展，未来化成箔特别是高压化成箔将面临广阔的发展空间。

  给予东阳光铝“推荐”评级。预计东阳光铝2011-2013年的EPS分别为0.44元，0.57元，0.75元，对应的PE分别为：25X，19X，15X。从估值上看，公司的市盈率要低于行业平均水平。考虑到公司在电极箔领域的技术垄断优势，铝深加工产业链的日益完善，高端电极箔高端电容器行业巨大的发展空间以及公司非公开发行项目实施后将使电极箔产能进入大幅扩张期，所以我们给予公司“推荐”评级。

  风险提示：1、电子行业景气度下滑;2、在建项目投产延后;3、销量不及预期。

  中色股份：关于实行配股公告的点评

  类别：公司研究 机构：华鑫证券有限责任公司 研究员：邱祖学

  公司14日公告称公司拟按照每10股配3股的比例向全体股东配售，募集资金不超过25亿元，扣除发行费用后将全部用于归还银行贷款和补充流动资金，其中不超过12亿元用于偿还银行贷款，其余用于补充流动资金。公司控股股东中国有色矿业集团承诺以现金全额认购其可配股份。

  可明显改善公司资本结构。公司目前的资产负债率为65.88%，公司三季度财务费用同比大幅上升55%。此次募集资金中12亿元用于偿还银行贷款，预计每年可减少利息支出约7872万元，有利于降低公司财务负担，资产负债率将明显下降，有效地改善公司的资本结构。

  公司资金压力减缓。公司是集大型工程承包和有色金属采选冶炼于一身，大型工程的承包普遍采用EPC、PMC等交钥匙工程模式以及BOT、PPP等带资承包方式，要求公司具有雄厚的资金实力和融资能力才有具备承揽大型工程项目的能力。

  公司目前在建项目中包括与伊朗胡泽斯坦铝业公司签署的EPC等工程，资金压力较大，公司通过此次配股，预计可获得约13亿元的流动资金，将明显改善目前资金压力。

  最大的稀土冶炼企业，上游资源缺乏。公司目前通过控股子公司珠江稀土的搬迁成立中色南方稀土(新丰)公司，将形成7000吨/年的稀土冶炼分离能力，并且已经获得国家环保部批准。7月8日，公司公告称与新威集团共同设立子公司，形成10000吨稀土冶炼分离能力。公司最终将形成年产17000吨稀土冶炼分离产能，成为国内最大的稀土冶炼分离企业，但是公司目前无上游稀土矿产资源，未来稀土的整合方面还面临较大的不确定性。随着稀土价格的下降，公司该业务盈利预计将下降明显。

  持有ST威达股权，投资收益增厚EPS。公司控股子公司红烨投资以7.54元/股的价格认购ST威达非公开发行股份的数量为5363万股，持股比例约为10.62%，为ST威达第二大股东，ST威达重组已经获得证监会通过。我们认为公司届时可以获得高额投资收益，增厚公司EPS，若以每股20元价格减持计算，我们预计此项收益至少可以增厚公司EPS0.74元。

  盈利预测。预计公司2011-2013年归属母公司净利润2.5、5.8、8.9亿元，上调公司11-13年EPS为0.33、0.76、1.17元(未考虑ST威达投资收益和本次配股影响)，对应的最新PE分别为69、30、19倍，考虑到本次配股对公司业绩的摊薄、工程承包业务放缓和近期稀土价格大幅下挫等因素，我们下调公司评级为“审慎推荐”。

  三爱富：本年业绩锁定，加码氟树脂

  类别：公司研究 机构：天相投资顾问有限公司 研究员：车玺

  公司是国内的氟化工龙头企业之一，主要的优势产品有PVDF聚偏氟乙烯，和第三代制冷剂产品R32，R125，R1234yf，另外公司在内蒙古的氟化工基地，准备打造上下游一体化产业链，从氢氟酸到，R152b，到PVDF，充分利用当地的资源优势。

  前三季度，公司实现营业收入38.13亿元，同比增长78.08%;营业利润105，893万元，同比增长934.66%;归属母公司所有者净利润65，911万元，同比增长1229.84%;基本每股收益1.9元/股。

  综合毛利率大幅上升。前三季度，公司综合毛利率37.09%，同比提升22.64个百分点。我们认为受上半年主要氟树脂PTFE价格大幅上涨，R32、R125提价构成了公司收入和毛利同时大幅增长的主要原因，且本期CDM业务贡献了利润总额1.4亿元，虽然三季度主要产品价格都出现了下滑，但是本年利润已经达到甚至超过预期。

  期间费用控制能力有所提升。前三季度，公司期间费用率8.97%，同比下降1.14个百分点。其中，销售费用率1.84%，同比下降0.65个百分点;管理费用率5.7%，同比增加0.05个百分点;财务费用率1.43%，同比下降0.54个百分点。

  氟树脂领域优势尽现。公司的主要业务优势在于PVDF产品，PVDF产能本年5000吨，明年翻至1万吨，是PVDF树脂的领军者，虽然在产品质量上与杜邦还有差距，但是公司所生产的品类已较为齐全。随着太阳能背膜、隔膜产品和光纤包膜的需求将放大，公司的PVDF业务将保持高毛利;公司的新一代制冷剂业务家用空调R410a还是在位杜邦做中间品供应，随着11年底R410a专利到期，公司将可以自行生产R410a，毛利率有望上升;公司和杜邦中国投建合资公司专注于PTFE和FEP生产，紧跟中国不断放大的氟树脂市场。

  维持增持评级。我们之前预计公司2011-2013年的每股收益分别为2.239元、3.138元、3.62元，按2011年10月24日收盘价格测算，对应动态市盈率分别为12倍、8倍、7倍。维持“增持”的投资评级。

  风险提示：R290作为新一代制冷剂推广;太阳能的应用普及程度低于预期。

  华电能源：燃料成本压力较大，2010争取扭亏为盈

  类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：彭全刚

  2009 年公司预计亏损7.5 亿元左右。公司前三个季度的亏损额分别为0.6、1.1、0.6 亿元，全年预亏7.55 亿元，四季度单季预计亏损5.2 亿元。由于热电联产机组较多，正常年景时，公司四季度盈利在全年应是较好的，但是09 年大幅亏损，主要是以下两个方面的原因：一是四季度煤价又出现大幅上涨，燃料成本增加导致亏损增加;二是公司09 年关停了“牡丹江第二发电厂”一台10 万千瓦发电机组，年底计提了资产减值损失。

  定向增发完成，华电集团控股比例提高。公司向华电集团定向增发工作于2009年12 月16 日完成，发行价2.51 元，发行股份5.98 亿股，募集资金15 亿元。增发完成后，华电集团持有公司8.81 亿股，占总股本的44.8%，仍为第一大股东。

  预计收购完成后十二个月内，华电能源主营业务不会出现重大调整。

  煤价上涨仍对经营构成较大压力。公司2008 年标煤单价是415 元/吨，2009 年超过500 元/吨。与龙煤集团签订的重点合同煤价2008 年292 元/吨，2009 年342元/吨，2010 年392 元/吨，平均每年涨50 元/吨。2010 年重点合同煤是通过黑龙江省政府多次协调才只上涨50 元/吨，否则涨幅更大，地方小煤矿由于约束较少，预计2010 年涨幅更大。由于煤炭供应量没有明显增加，年内煤价大幅下跌的可能性很小。

  2010 年可控装机容量增长20%以上。公司目前拥有的哈三电厂、牡二电厂、哈尔滨热电厂、佳木斯热电厂和齐齐哈尔热电厂可控装机容量452 万千瓦，权益装机容量396 万千瓦。我们判断2010 年牡二电厂的“上大压小”项目2×30 万千瓦将投产，另外公司有可能收购华电集团的富拉尔基电厂，装机容量增长20%以上。

  利用小时见底，上网电价有望上调。2009 年公司平均发电利用小时在4300 小时左右，2010 年预计将有小幅提高。2009 年黑龙江上网电价平均仅上调0.2 分/千瓦时，在合同煤价上涨之后，公司将争取上网电价上调以缓解经营压力。

  多种途径争取扭亏为盈。公司控股煤矿2010 年贡献净利润预计增加1 亿元，达到1.5 亿元左右。如果收购富拉尔基电厂成功，将贡献1至1.5 亿元的净利润。公司还在积极进行褐煤掺烧，降低燃料成本。如果上网电价上调、利用小时提高，公司扭亏为盈的概率更大。

  首次给予“中性”评级，存在交易性机会。预计2010至2012 年每股收益为0.02、0.04、0.06 元，盈利前景不确定性较大，按照PE 估值较高。不过，公司每股净资产2.2 元，按照最新股价计算，PB 仅2.2 倍左右，下跌空间不大。如果年内收购富拉尔基电厂，会有交易性机会。