一、概述
10月中上旬，焦炭期货价格在2,000上方弱势持稳，成交清淡，随后因钢市疲弱暴跌及欧债危机深化的担忧，在商品总体暴跌下，焦炭亦出现急跌行情，主力1201合约开始加速寻底,并连续向下突破2,000、1,900元重要关口。随着钢材价格的向上修正，焦炭在两次下探至1888点位后企稳，逐渐走出反弹行情，
展望后市，我们认为焦炭期货10月份探底行情主要还是受到金融市场系统性风险的拖累，但焦炭现货价格后期仍然会受到多方面因素的支撑，而焦炭期货价格目前的贴水结构决定后期期货价格将逐步回升。
二、价格影响因素
(一)供给稳定，焦化企业整合加强
2011年9月，中国焦炭产量3708万吨，同比增长18.1%;1-9月份中国焦炭累计产量为32231.8万吨，累计同比增长13.8%。国内最大产焦地的山西省，9月份山西焦炭产量为775.5万吨，同比增涨8.7%;1-9月累计产量6822.2万吨。排第二位的河北省，9月份焦炭产量为533万吨，同比增长57.6%，1-8月累计产量4725.7万吨。
焦炭生产稳定，产量保持着快速增长，同时，随着国内煤矿和焦化厂整合力度的不断加大，焦化厂企业的集中度进一步提高。占据焦炭产量五分之一的山西省8月底正式出台《焦化行业兼并重组指导意见》，意见指出，“到2011年底，山西省独立焦化企业户均产能要达到90万吨以上，仅留150户企业;到2015年底，独立焦化企业保留60户左右，淘汰落后产能4000万吨，产能控制在1.2亿吨，独立焦化企业户均产能需达到每年200万吨以上。”同时，山西将形成几家骨干企业，如山西焦化(600740,股吧)(600740)、美锦能源(000723,股吧)(000723)、太化集团、太原煤气化。
内蒙、河南地区的焦化厂整合也在同步进行，可以预期，在焦化厂整合到一定程度后，将大大缓解产能过剩对焦炭价格带来的压力，大型煤矿-焦炭一体化企业形成对焦炭价格一定的定价权，改变目前上下受压的定价状态。
(二)下游钢铁显出止跌反弹信号
10月份钢铁价格跌幅明显，钢铁下游需求基本停滞，市场成交清淡，钢铁厂库存不断增加。据国家统计局最新生产统计数据显示：2011年9月份，全国生铁产量为5208.4万吨，较8月份的5394.6万吨减少了186.2万吨，本月较去年同期增加了706.8万吨(2010年9月全国生铁总产量为4501.6万吨)，同比增长15.7%;按照日均产量来算，9月份为173.61万吨，较8月份的174.2万吨减少了0.59万吨。其中9月份主要地区产量：河北地区1154.9万吨;山东地区481.4万吨;辽宁地区459.4万吨;江苏464.8万吨;山西320万吨。按照日均产量计算来看，除山东、山西、江苏地区生铁9月份日均产量较8月份相比出现略微增长以外，其他各主要地区生铁9月份日均产量较8月份相比均有所下降。
虽然钢材价格下跌幅度明显，但钢厂不轻易停炉的特性决定粗钢产量将维持大体稳定，特别是钢价经历了快速、大幅的连续下跌后，市场出现阶段性反弹，期货螺纹钢从最低点3895已经反弹6%，而再度出现10月份快速下滑的可能性较小，11月份跌势将有所放缓。同时，钢厂因前期停止采购焦炭而消耗的库存已经殆尽，势必重新继续购进焦炭，虽然目前钢材价格不会对焦炭价格有力提振，但稳定的采购量仍能支撑焦炭价格。
(三)国内焦炭限产
由于钢材价格下滑严重，钢厂缩减产量计划的同时，其对原料采购态度也随之谨慎，现阶段钢厂方面已普遍要求供应商下调焦炭价格，而焦化厂方面则受制于原料煤成本高位，就调价幅度而言与钢厂很难达成一致。山西省焦化行业协会牵头的行业会议中，省焦化行业协会针对当前复杂的焦炭市场形势，提出采取企业自救、行业自律的方式，全行业除承担城镇煤气等事关民生的焦化企业按30%的限产幅度之外，其余一律限产50%。山西是我国煤炭和焦炭生产的主要大省，在该协会近期组织的焦化企业市场分析会上，与会的河北省焦化行业协会、山东省焦化行业协会、陕西等省的焦化企业做出联合限产决定。面对需求萎缩以及原料煤价格坚挺的情况，独立焦化企业只能通过加大限产力度来平抑供需矛盾了。
(四)焦煤成本支撑强烈
炼焦煤价格占焦炭成本的9成，焦煤的走势直接关系焦炭的成本。但是作为稀缺煤种的炼焦煤，逐渐纳入国家保护性开发，在资源品种价格日渐高涨的现在，其价格将逐步抬高：
1.焦煤资源税提高。目前国家推出对资源税的改革方案决定修改《资源税暂行条例》，将石油、天然气资源税由从量定额改为从价定率计征，税率为5%，从12个西部省份扩大到全国。本次修改，原来预定的煤炭没有纳入从价征收行列，主要是因为当下通胀形势以及煤电体制造成电荒等多方面考虑。但是，焦煤资源税率上调至每吨8元至20元(其他煤炭未作调整，仍按每吨0.3元至5元收取)，这将直接导致焦炭的成本上升在10元以上。目前的方案为寻求一种妥协，暂缓对煤炭从量征收，但炼焦煤供应日趋紧张，煤炭资源税税负预期的上升，将不断抬高煤炭价格，抬高焦煤成本。
2.国际进口方面，从产量来看，我国炼焦煤有一定的缺口，2011年我国炼焦精煤估算为5.18亿吨，而需求量大约为5.66亿吨，需进口近5000万吨，才能维持平衡。而作为出口大户的澳洲，今年首先是公布了酝酿已久的矿产资源租赁税草案，决定将对澳大利亚境内铁矿和煤矿所产生的利润，征收30%的税，其后又于11月8日通过了总理吉拉德政府提出的“碳税”法案试行碳排放税(初定23澳元/吨)，征收价格为每吨23澳元，计划从2012年7月1日开始征收，直至2015年建立起全国性的碳排放交易体制为止。虽然我国进口的澳洲焦煤并不像铁矿石那样依赖程度高，但从全球的煤炭供需结构看，澳大利亚炼焦煤拥有卖方定价权，全球焦煤贸易价格的提高将部分传导至国内，并提高外部企业买矿成本和投资门槛，影响煤炭供给，因此将对炼焦煤长期提供支撑。
3.保护性开发提上日程。国土部矿产开发管理司发言表明，我国将对于优势矿种和产能过剩的矿种进行控制。目前国土部暂停投放矿业权主要是6个矿种，而焦煤赫然在列，而6个矿种受控的原因都是产能严重过剩。目前国家能源局正在组织开展全国炼焦煤资源调研，其目的就是为了摸清全国炼焦煤资源的赋存、开发和利用情况，待调研完成后，能源局将结合煤炭工业发展“十二五”规划，确定“十二五”期间国家炼焦煤资源开发布局。
4.铁路运力制约。许多炼焦煤因铁路运力影响无法运输，虽然根据国家中长期铁路规划，被称为西煤东运第三条通道的准格尔到曹妃甸铁路一期张唐铁路预计2014年可建成，吕梁至山东日照港(600017,股吧)(600017)的山西中南部出海大通道有望2013年建成，届时将大量缓解运输瓶颈，但短期内的铁路运输瓶颈无法解决，公路运输由于成本高昂、易受恶劣天气影响等因素难以弥补铁路运输在煤焦外运比重中的缺口，因此2011年下半年焦煤运力仍将趋紧。另外，因电荒问题，本来就紧张的铁路运输更加偏向动力煤，焦煤流通会受挤压，
5.年初以来，炼焦煤价格比较平稳，而动力煤相比却大幅上扬。考虑动力煤和炼焦煤的比价因素，炼焦煤会受到推动。
三、期现价差有回归要求
从焦炭期货指数与太原、唐山二级焦炭的价差来看，合理情况下，焦炭期货与现货(天津二级焦)的价差在300-400之间波动。而从十月以来，期货价格不仅对现货一级品，甚至对二级品也开始出现贴水，这显然是由于前期系统性风险造成了期货价格的过度下跌，目前的期货对现货二级品贴水格局很难持续，后期将逐步回归正常水平。而从交割费用来看，天津港(600717,股吧)(600717)附近交割成本基本在130元左右，因此阶段性的反弹也很难吸引现货企业入市保值，上方压力较轻。
四、总结
综上，我们认为焦炭现货价格后期仍然受到多方面因素支撑保持坚挺，而在现货走势稳定的背景下，由于金融市场系统性风险造成的期货对现货贴水的局面有望逐步得到修正，超跌后的焦炭期货价格将逐步回升。建议重点关注在宏观市场回暖后，由于焦炭期现价差不合理所带来的阶段性上涨机会。
尽管焦炭期货合约总体看仍是一个相对对卖出保值有利的品种，但我们认为期货价格介于现货二级品和一级品价格之间才是相对合理的定位。操作上，在低于现货二级品价格的价位都是逢低作多的机会。