维持在AAA评级的前提下，EFSF能承担的风险头寸上限为4520亿欧元 由AAA评级的国家实体提供担保。参与EFSF的17个国家中有6个是AAA评级（德国2110亿欧元，法国1585亿欧元，荷兰444亿欧元，奥地利为216亿欧元，芬兰和卢森堡分别为140亿欧元和19亿欧元）。

  但是很多机构已经声明，如果这些国家评级下调，必然会影响到EFSF的评级。如果卢森堡、芬兰甚至奥地利被降级，他们可以调低EFSF的规模；关键问题是德国、法国和荷兰，这三个国家是维持EFSF评级的关键 仅这三个国家就承担了4140亿欧元的AAA级担保。

  如今，EFSF担保资金看起来会使用在三个地方：一部分将用于满足向希腊、爱尔兰和葡萄牙许下的承诺；另一部分将向银行提供额外资本；最后一部分将用于首次损失保险。

  当然也有一些购买次级债的讨论，但在目前这个阶段，EFSF的资本分配还不足以做到这一点，买次级债最终还要靠欧洲央行来接棒。

  前所未有的首次损失保险

  我们见过“担保”、“资产包”或“保险”。但是，“保险”的供应商一般对基础资产提供名义全保证。在这种情况下，作为保险的买方，你可以忽略基础资产的信用质量，只需要看还款担保人的信用。当然，审查基础资产的质量也会更好。房利美就是这种首次损失担保的提供商。这些首次亏损担保之间，主要的差别就是 部分覆盖还是全部覆盖。如果是部分覆盖，你需要对基础资产做更详细的评估。“首次损失”覆盖允许EFSF将其担保杠杆化，这是其优点，但它并不能消除对基础资产的担忧。

  金融界有很多信用增强的例子，但资产池“首次损失”的风险一般都是由人拍脑袋想出来的，反倒是“二次损失”更容易接受。信用卡交易、CMO(抵押担保债券)、CDO(担保债务凭证)都具有这一特点。所有这些首先损失部分都被用来创建一个资产池。

  实际上，这部分降低了非系统性风险，让“二次损失”部分的投资者把注意力集中在系统性风险上。信用卡交易是一个很好的例子 如果保险公司具有良好的信用记录，就可以推测出他们担保的信用卡的损失率维持在一个固定水平。发卡银行不知道哪些客户会或不会提前支付，但无所谓，只要保险商提供的保险能够覆盖首次亏损就够了。

  然而EFSF的“首次损失保险”与这些都不同，因为“信用增强”是对单个指定的资产。此外，它有可能减少潜在的损失，并提供杠杆，但投资者不能轻易对基础资产（主要是主权债务）减记。

  CDO和传统的“资产包”都能保证单一基础资产的违约不影响二次损失提供商，而EFSF则不是。

  EFSF首次损失保险确切的形式还没有出台。但如果发生信贷事件，会有固定的偿付。在正常的CDS市场，这种形式的保险从来都不受欢迎，因为投资者比以往任何时候都更有可能遭遇技术性违约，而且能收回多少非常不稳定 从零到面值之间都有可能，其中复苏起着关键作用。如果发生违约，主权债券的复苏率高于75%，那么“首次损失”的保险支付将是零；相反，如果复苏率低于75%，首次损失保险偿付将是完整的25%。

  如果一个特定的实体（或资产）违约，保险持有人会收到债券面值25%的偿付。这里有两个不同概念：“理论价格”与“实际价格”。理论价格跟触发赔偿的可能性有关。因此，如果保险发行人是一个非常安全的实体，首次损失保险价值将接近零，保险的实际价格，即有人为获取担保而愿意支付的价格，即使实体非常接近违约，即使其“理论价格”是25%，但其“实际价格”仍接近零。

  因此EFSF对葡萄牙的首次亏损担保价值接近20%（违约概率很高，其保险提供商信用级别高）。而对意大利的首次亏损担保价值中等，并可能随着时间的推移而变化，可能因意大利信用等级提高价格趋向于零，也可能由于意大利信用状况急剧下降而接近20%（虽然担保人的信用很强势，为AAA级）。而对法国的首次损失担保价格很低，因为违约情况不太可能，因此不会触发偿付条件，价格不可能高于13%（法国以外的AAA国家有义务偿付）。

  最后，如果恢复率到达75%以上，这家亏损的保险将不再是二进制，因为现在的赔付范围可以从零到25%，这取决于实际的回收率。

  “资产包”还是CDS？

  EFSF可以选择覆盖对特定债券本金和利息都进行支付。如果基础债券未支付票息，EFSF可以进行上限为25%的债券面值的偿付。如果担保的对象是某特定的债券，而且不自由流通，这样的效果要好得多 即使担保被剥离也能正常运作，但最好不要剥离。这样的好处是担保人无须准备大量的现金。如果某个国家违约，25%的大规模偿付只是发生在债券到期日，这将减少来自评级的压力。

  然而，市场不青睐这种资产包。延迟偿付会加大那些无担保的债券偿付风险，通常会导致不购买“包裹”的债券的备受关注。

  如果你买了意大利债券，而意大利发生违约，你肯定想让EFSF立即偿付，因为在意大利违约后，EFSF的境况变得糟糕的可能性增加了。

  如果EFSF使用“资产包”的方式，只需要做出偿付即可，即使没有违约。或者说将基础国家的债务负担的25%直接转移给EFSF。

  如果法国和德国真正恢复增长，而意大利和西班牙经济停滞不前，“资产包”的模式很有必要。而且也避免了市场对违约定义的纠结。只要投资者收到票息支付不发生违约，即使主权国不支付票息，EFSF也会支付上限为25%面值的利息，于是避免了偿付违约。

  另一种方法是CDS模式结算。一旦违约，EFSF支付100%。这种类型的保险易于独立交易，这是最简单的形式。因为复苏率很可能低于75%，赔偿则可能为25%。这样做的坏处是担保人的资金压力比较大，一旦事态失控，蔓延起来将难以控制 由于EFSF仅涵盖部分损失，而主权国需要续发债券以支持偿付，同时投资者由于此前的投资亏损而宁愿留在场外。

  所以，CDS模式是非常难以实现的，“资产包”形式的EFSF对投资者特别是亚洲的投资者更有吸引力。

  担保自由流通更可怕

  EFSF最初的想法是，使担保“自由”流通，如果担保真能自由流通，那么它很快会到那些短期获利的人手中。他们可能尝试持有一些债券，以持有担保。可惜，这种担保并不能自由流通。

  这样可以帮助一个国家的所有债务。若担保适用于任何债券，所有债券将会受益。由于一个国家的银行和公司将主权债务的价格作为债券的基准价格，这样做还能更好地调整整个收益率曲线。另一方面，担保在新发行的债券上的影响已经非常薄弱，其收益率将会略高于主权债务，对市场的吸引力不大。跟那些担保未被剥离出来的债券比起来，融资效果要差很多。

  如果担保是可以自由流通，那用不了多久，担保的价格将左右市场。举例来说，5年EFSF对意大利的担保，收益率在22%，这意味着违约的概率非常高。由于债券投机者攻击法国，3年期EFSF对西班牙的担保从24%下降至19%（担保价格下降） 市场关注法国是否愿意履行EFSF义务。如果政府担心，数亿欧元的CDS净头寸是推动债券市场的主力，那么2500亿欧元的EFSF担保交易则是冲击整个市场的怪兽。所以EFSF可以尝试锚定到特定的债券，以确保其不流通。

  通过创建一个25%担保的新债券，可以为风险厌恶者和高风险偏好的人找到合适的投资对象。这些担保债券应该提供更低的票面利率，但市场上非担保债券可能因此更糟糕，因为这些担保债券通常被市场作为基准。

  难有实效

  如果市场的交易维持在合理水平，还需要发行担保吗？如果5年期债券收益率在5%，担保还有吸引力吗？反过来说，如果情况失控，像葡萄牙，多少担保才能起到真正帮助作用？如果发行名义全额担保，那EFSF将陷入高风险的境地。

  即使可以在二级市场上以面值60%购买债券，并附有25%的首次亏损担保，也不会得到多少利息。所以如果你买的是新发行的债券，收益率比在二级市场上以60%的价格购买低15%以上，从理论上讲，你希望从新发行的债券上得到一个较高的票面利率。因此，如果担保在发行时就具有较高的内在价值，其杠杆效应就要低得多，这是两难的局面 成本要么是主权国担，要么是担保发行人EFSF担。

  随着一些国家主权信用的恶化，他们可能被允许违约，这会让EFSF的资金担保和杠杆都化为乌有。

  还有一种说法 如果打包意大利和西班牙的债券为一个整体，做成一个类似CDO的资产包。比方说，对3500亿欧元的西班牙债券和6500亿欧元的意大利债券进行打包，如果意大利违约，二次损失持有人可能会亏损，所以它仍然无法在一个国家违约时保护第二损失持有人；如果西班牙违约，投资者将会对意大利的风险头寸进行对冲，从而引发意大利的债务困境。

  像这样的事情都会给欧元区带来巨大冲击，EFSF目的是要保护意大利和西班牙，但这两个国家都太大，违约的可能性也太高，而EFSF又不够财大气粗，使得任何救市方式都难起到实质效果。